01/09/2017 07h23
O valor representa o mais elevado desembolso em novas fábricas ou expansão de capacidade desde 2004.
Por Stella Fontes e Ivo Ribeiro, do Valor Economico
A oferta de R$ 15 bilhões da Paper Excellence (PE), empresa que pertence à mesma família que é dona da Asia Pulp and Paper (APP), pela Eldorado Brasil, produtora de celulose da J&F, corresponde a um dos mais altos investimentos dessa indústria e embute prêmio de 50% a 100% conforme o múltiplo analisado, segundo cálculos de analistas que acompanham o setor.
O valor representa o mais elevado desembolso em novas fábricas ou expansão de capacidade desde 2004, sem considerar ativos florestais, conforme dados do Itaú BBA e da consultoria Hawkins Wright. Para o Itaú, a oferta é “muito cara”. O Citi diz que o prêmio é “pesado”.
Os R$ 15 bilhões incluem dívida líquida de R$ 7,7 bilhões e equivalem a US$ 2.792 por tonelada, tomada por base a capacidade de 1,7 milhão de toneladas da Eldorado. Aplicando à Fibria esse múltiplo (EV/capacidade), diz o Itaú BBA, a ação da companhia, que é a maior produtora mundial de celulose de eucalipto e pode produzir 7,25 milhões de toneladas ao ano, valeria R$ 88 – ante quase R$ 42 ontem.
Considerando-se essa comparação, o Itaú, em relatório, estimou o prêmio oferecido pelos asiáticos em torno de 100%. Na mesma data, o Citi chegou a 80%. “Adicionalmente, haveria poucas sinergias entre a APP e a Eldorado (apenas financeira e de algumas despesas gerais e administrativas)”, avaliam os analistas Marcos Assumpção, Daniel Sasson e Carlos Eduardo Schmidt, do Itaú BBA.
Os US$ 2.792 por tonelada também são elevados em outra base de comparação. De 2004 para cá, o valor máximo desembolsado em projetos do setor foi US$ 2 mil a tonelada. Na Eldorado, em atividade desde o fim de 2012, o investimento foi de US$ 1.467 por tonelada.
O prêmio fica um pouco mais baixo se o múltiplo analisado for o que relaciona valor de empresa e resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda). Fontes ligadas à indústria lançam dúvidas sobre o cálculo do Ebitda da Eldorado. Ainda assim, considerando-se o valor informado pela companhia, o múltiplo da operação seria de 10,5 vezes, 54% maior que as 6,8 vezes de Fibria com base no Ebitda estimado para 2018, que incorpora a nova linha de celulose de Três Lagoas (MS).
VALORIZAÇÃO GENEROSA
O valor também é generoso frente às avaliações da Eldorado por duas outras consultorias, durante a mais recente reavaliação do patrimônio do Fundo de Investimento em Participações (FIP) Florestal, dono de 34,45% da empresa. A Baker Tilly atribuiu valor de empresa de R$ 4,5 bilhões considerando-se a fábrica em operação, e de R$ 8 bilhões se incluído o projeto de duplicação de R$ 10 bilhões, que ainda está em estágio inicial.
Já a Grant Thornton chegou a R$ 5,75 bilhões com uma linha de produção e R$ 11 bilhões com a expansão. O patrimônio do fundo foi revisto com base nos números da Baker Tilly.
PRÊMIO
Fontes próximas aos vendedores defendem o prêmio elevado sob a justificativa de que a compra da Eldorado por uma estrangeira representa estabelecer-se no país com o mais baixo custo de produção do mundo. Alguns interessados não concordaram com essa argumentação. A chilena Arauco saiu da disputa, após ter proposto R$ 14 bilhões e reduzir o valor depois de diligências. A Fibria reitera que não vai sobrepagar pelo ativo.
Para o Itaú BBA, uma oferta da companhia poderia chegar a até R$ 13 bilhões, valor que seria em parte compensado pelas sinergias bilionárias. A Fibria tem fábrica na mesma cidade em que está a Eldorado e haveria ganhos em florestas, operação industrial, compras, logística, de redução de pessoal e de refinanciamento de dívidas. Já o comando da Suzano Papel e Celulose, que tem interesse mas diz que não é compradora natural, afirmou achar improvável que um estrangeiro pague os valores que vêm sendo divulgados pela mídia.
Para o Itaú BBA, uma oferta da Fibria poderia chegar a R$ 13 bilhões, valor que seria mitigado por sinergias bilionárias
Agora, o processo de venda entrou em uma fase nebulosa, segundo interlocutores ouvidos pelo Valor. O preço, a real identidade da possível compradora, o modelo de venda e as implicações que pode ter a chegada de um asiático ao país suscitam dúvida e preocupação. O novo formato de venda, em duas etapas, chamou a atenção por ser pouco usual. E de certa forma contraria o que Joesley e Wesley Batista vinham dizendo nos bastidores, de que não queriam um sócio e, sim, um comprador para 100% da empresa. Pergunta que se faz: e se não for possível cumprir as demais etapas da operação depois da aquisição de uma fatia minoritária de 30% a 35%?
Ao mesmo tempo, a J&F segue comprometida com a venda de ativos após o acordo de leniência de R$ 10,3 bilhões com Ministério Público, e seus credores não teriam recebido bem o modelo em negociação fatiada com os asiáticos.
As notícias de que era a APP que estava na disputa surpreenderam negativamente. Conhecida fabricante asiática de papel e celulose, ela teve sua reputação manchada por anos de destruição de florestas na Indonésia e um calote que ainda é lembrado por credores.
PROBLEMAS AMBIENTAIS
Mais de 100 multinacionais que utilizavam suas embalagens romperam com a companhia em 2011, por causa do uso de florestas nativas para produzir celulose e papel. O ícone dessa época foi uma campanha do Greenpeace, em que o boneco Ken rompeu com a namorada Barbie sob a justificativa de que não se relacionava com garotas envolvidas com o desmatamento. A Mattel usava embalagens da APP para vender a boneca.
A APP correu atrás do prejuízo, comprometeu-se com uma política de desmatamento zero e parece estar cumprindo isso, sempre sob os olhos vigilantes de ONGs que defendem o meio ambiente. Dez anos antes, já tinha sido protagonista de um escândalo, ao dar um calote de mais de US$ 13 bilhões (bônus e empréstimos de bancos de investimento), causando também um estrago significativo no sistema financeiro indonésio.
Comenta-se que uma grande agência de crédito à exportação (ECA), tradicional financiadora do setor e credora da Eldorado, saiu em busca de informações sobre a veracidade das notícias acerca do interesse da APP, influenciada por essa lembrança. Já se sabe que as negociações com os Batista envolvem a Paper Excellence, mas não está claro qual é a diferença entre as duas empresas – além de pessoa jurídica, mercado geográfico e gestão – uma vez que ambas são controladas pela família Widjaja.
ESTABILIDADE
Para a indústria, sua chegada pode trazer instabilidade. A preocupação imediata refere-se ao projeto de duplicação, que poderia ser colocado em marcha assim que a PE assumisse o ativo. Com mais uma fábrica no horizonte, haveria mais pressão sobre os preços.
Ao mesmo tempo, a China é a maior compradora da celulose brasileira e a APP também é consumidora. Com a Eldorado, a Paper Excellence, que já supre de celulose de fibra longa a outra empresa da família Widjaja, poderia fornecer também fibra curta.
(*) Com iformações do Valor Economico.
